当地时间11月20日，AI芯片龙头美企英伟达发布了三季度财报，单季实现营收570.06亿美元，较去年同期增长62%；净利润319.1亿美元，同比增长65%，增速创年内季度新高。
其中，备受瞩目的数据中心业务第三季度收入创下512亿美元的纪录，同比增长66%。
英伟达预计，四季度营收约为650亿美元，超出分析师预期的616.6亿美元。毛利率预计为74.8%，按照非公认会计准则计算为75%。该公司CEO黄仁勋还宣称，在2025年和2026年获得了价值5000亿美元的人工智能芯片订单。
超出预期的增长表现、旺盛的需求，似乎看起来都让人感到“惊喜”，但华尔街投资者们的回应却截然相反。昨天，财报发布后，英伟达美股一度上涨超过5%，但随后持续走低，最终收跌3.15%，报180.64美元/股。受英伟达为首的科技股拖累，美股整体市场也同步走低，纳斯达克综合指数下跌了2.15%。
彭博社、华尔街日报等媒体均认为，这一行情主要受到针对AI投资的可持续性的担忧以及美联储是否会在12月降息的不确定性拖累。近几周以来，与各大科技巨头CEO们“高歌猛进”的表态与动辄百亿美元的投资计划相反，投资者们对潜在的“AI泡沫”的忧虑却日益加剧。
美国证券交易委员会（SEC）此前公布的13F持仓文件显示，投资者情绪已出现明显分化：161家基金在三季度增持英伟达，160家减持。
曾精准预言2008年美国次贷危机的对冲基金经理Michael Burry上周表示，主要的人工智能基础设施和云服务提供商低估了芯片的折旧费用，像甲骨文这样的公司利润可能被严重高估。他直言道，“有时候，我们看到的是泡沫。”
谷歌CEO达尔·皮查伊也在近日接受BBC采访时承认，市场中存在“非理性因素”。他还称，如果人工智能热潮崩溃，没有哪家公司能够幸免。
与此同时，已有部分知名投资人及机构率先离场，进一步加剧了市场怀疑情绪。彼得·蒂尔（Peter Thiel）在11月9日抛售了其持有的所有英伟达股票，价值近一亿美元。日本软银集团（SoftBank）也在11月11日清仓，售出3210万股英伟达股票，套现58亿美元。迈克尔·伯里（Michael Burry）买入了看跌期权，押注英伟达将在2026年3月前下跌至140美元。此外，华尔街最大的对冲基金桥水也减持了英伟达，减持比例近三分之二。桥水同时还减持了过半的Alphabet股票、约9.6%的亚马逊股票、超35%的微软股票。
就在同日，美国金融市场独立研究员佩雷拉（Shanaka Anslem Perera）发布长文指控英伟达存在财务造假行为。其宣称，英伟达“价值6100亿美元的庞氏骗局已经崩盘”。
其表示，华尔街的AI工具已经察觉到了人类未能发现的端倪：账面数据存在严重矛盾。佩雷拉认为，英伟达最新发布的财报显示，英伟达有高达334亿美元的未收账款，同比激增89%。这意味着大量客户虽然下了芯片订单，却并未实际付款。平均回款周期从46天拉长至53天，这多出的一周相当于104亿美元的资金悬空。
值得注意的是，英伟达囤积了198亿美元的未售芯片库存，仅三个月内就增加了32%。但管理层却声称“需求疯狂”、“供应受限”。其分析认为，这直接戳破了供不应求的谎言——要么客户根本没买，要么客户是在无力付款的情况下赊账拿货。
其进一步分析指出，资金在几大科技巨头和AI初创公司之间进行着“左手倒右手”的游戏：英伟达投资xAI 20亿美元，xAI随即借贷125亿美元购买英伟达芯片；微软投资OpenAI 130亿美元，OpenAI承诺斥资500亿美元购买微软云服务，微软再反手采购1000亿美元的英伟达芯片……
“同样的资金在不同公司之间循环流动，并被多次计入营收。英伟达记了销售账，但没人实际付款。账单在逾期，库存积压，现金却从未到账”，佩雷拉写道，“这简直是犯罪”。Airbnb CEO已将这种现象戏称为“氛围收入”（Vibe Revenue）。
佩雷拉称，根据他对SEC文件、风险投资交易数据库和公开合作关系的分析，整个网络涵盖了约6100亿美元的循环承诺——英伟达投资AI初创公司，初创公司承诺云支出，云提供商购买英伟达硬件，英伟达确认营收，但现金从未完成闭环，因为底层的经济活动仍然不足。
佩雷拉指控道，OpenAI等公司缺乏真实“造血”能力，OpenAI每年烧掉93亿美元，却只赚37亿美元，年度亏损56亿美元。其1570亿美元的估值需要未来产生3.1万亿美元的利润来支撑，而麻省理工学院（MIT）的研究表明，95%的AI项目永远无法产生这些利润。
另一方面，作为AI投机热度的风向标，比特币价格已从10月高点暴跌29%至89567美元。由于大量AI初创公司使用比特币作为贷款抵押品，若英伟达股价的进一步下跌40%，恐将引发连环爆仓，其预测比特币或将跌至52000美元。
佩雷拉还列出了一份英伟达“崩盘”的时间线：2026年2月，英伟达发布第四季度财报，并将披露有多少账单逾期超过60天。2026年3月，信用评级机构下调英伟达评级。2026年4月，首次财务重述。最终，英伟达股价将回归其实际价值——约71美元，一场耗时18个月构建的金融骗局于90天内迅速瓦解。
图片转自每日经济新闻
尽管其激进的观点仍有待商榷，但英伟达最新披露的数据中，其持续增长的应收账款和库存周转确已引起了投资者的关注。
据梳理，英伟达在第三财季的应收账款已高达333.91亿美元，库存达197.9亿美元，两项数据已连续七个季度增长。相较于去年同期，应收账款增长了88.72%，库存增长了158.48%。
根据数据平台Discounting Cash Flows，英伟达的库存周转天数（DIO）目前已达117.5天，而在2026财年第一季度时，这一数字还在58.64天。对于一个宣称其高端产品“供不应求”的公司而言，库存的持续攀升显得极不寻常。
Seaport Global Securities分析师Jay Goldberg向每日经济新闻分析称，市场有理由担忧英伟达是否在通过间接补贴或复杂的债务结构来人为“创造需求”，而不是响应真实的市场需求。退一步而言，即使英伟达能够生产出足够多的芯片，下游客户能否建成足够的数据中心来容纳这些芯片，也成了一个未知数。
“在美国和欧洲，电力是一个主要问题，很可能导致未来的数据中心建设出现延误”，Goldberg说道。
在昨日举行的电话会议上，黄仁勋坦言：“外界有很多关于AI泡沫的讨论。但从我们的角度看，情况截然不同。”他解释称，大型数据中心所有者将继续投资新设备，因为AI投入已开始产生回报。
人工智能行业高歌猛进，但泡沫担忧挥之不去
位于得克萨斯州阿比林的OpenAI星门数据中心综合设施。 Scott Ball for The New York Times
将科技行业这段异常活跃的增长期称为历史性时刻并不为过。
周三，生产构建人工智能所必需芯片的英伟达表示，其季度利润跃升至近320亿美元，同比增长65%，较两年前增长245%。
就在三周前，英伟达成为首家市值突破5万亿美元的上市公司。微软、谷歌、苹果和亚马逊目前市值也都达到了数万亿美元。这四家企业最近季度录得总利润超过1100亿美元。
“关于人工智能泡沫的讨论不绝于耳，”英伟达首席执行官黄仁勋在公司交出漂亮的季报后表示。“但从我们的视角看，情况截然不同。”
但一些业内人士表示，所有这些看似美好的消息背后都隐藏着不祥之兆。他们与黄仁勋目睹了同样的增长与财富奇迹，却认为这是脆弱的纸牌屋。他们表示，如果崩塌，由此造成的破坏将难以估量。
就连英伟达的增长也并非无懈可击。市场对其芯片的需求并不意味着人们想使用人工智能，而是仅表明企业正在斥巨资构建人工智能系统，寄望于未来能吸引付费用户。英伟达引领的华尔街涨势仅维持数小时，截至周四收盘该公司股价下跌约3%。科技股大幅回调拖累整个市场，标普500指数当日下挫1.6%。
英伟达强劲的季度业绩曾短暂缓解华尔街对人工智能巨大开支的担忧。 Eric Lee for The New York Times
不过，对人工智能热潮持悲观态度者持有的核心论点是，巨额资金正涌入相关初创企业，而这些公司在数据中心上的支出惊人。
三年前引爆这场热潮的OpenAI目前估值约5000亿美元，是全球最有价值的初创企业。OpenAI的主要竞争对手Anthropic目前估值约1830亿美元。今年2月才创立的Thinking Machines Labs据信估值也已达到数百亿美元。
OpenAI目前尚未盈利，而且预计2030年前都难以实现收支平衡。Anthropic同样处于亏损状态。Thinking Machines则刚刚推出首款产品。
但这并没有阻止它们烧钱。Anthropic近日宣布将投资500亿美元用于新数据中心的建设。OpenAI的明星首席执行官萨姆·奥尔特曼则表示，公司将为其人工智能事业投入1.4万亿美元用于算力。
Anthropic的Claude聊天机器人在消费者中越来越受欢迎。有些人为使用聊天机器人每月支付超过100美元。 Kelsey McClellan for The New York Times
“OpenAI现在做的事情，是我们见过最夸张的‘一直假装下去直到成真’的案例，”D.A. Davidson的科技研究负责人吉尔·卢里亚说。“他们做出的承诺巨大，实际上根本无力承担。”
OpenAI与其合作伙伴正斥资5000亿美元在美国兴建新一代数据中心，若按当前币值计算，这个所谓的“星门计划”足以支持15次曼哈顿计划的全部开支，甚至能支付两次完整的阿波罗登月计划。
“仅星门计划本身——如果其规模真的达到5000亿美元——就将是世界上最大的基础设施项目，而且超越现有纪录数倍，”San Francisco Compute的首席执行官埃文·康拉德说道，该公司是一家专注于人工智能硬件的初创企业。
据摩根士丹利的分析师预测，到2028年，全球的科技公司、各国政府及其合作伙伴将在数据中心的投入近3万亿美元。为了实现这一目标，他们需从银行和其他金融机构借贷近1万亿美元。
过去12个月里，谷歌、微软、亚马逊和Meta在新数据中心上投入约为3600亿美元。凭借巨额利润，它们负担得起这种开支。其他公司则不得不举债投入。这其中有甲骨文这样的老牌企业，也有CoreWeave、Nebius等较小的公司。
由于这些债务分散在众多金融机构——包括私人信贷机构与传统银行——专家们难以准确评估整个系统中究竟蕴含多少风险。
更令人担忧的是，批评者指出OpenAI与芯片制造商、云计算公司等达成的交易存在奇特的资金循环现象。OpenAI在获得科技巨头数十亿美元注资的同时，又向同一批企业支付等量资金以获取算力等服务。
一些金融分析师担心，这类交易正在制造市场繁荣的假象。最终，市场的稳定性将取决于像OpenAI这样的公司能否在被债务压垮前实现盈利。
（《纽约时报》已起诉OpenAI和微软，指控其人工智能系统侵犯新闻内容版权。OpenAI和微软均否认相关指控。）
英伟达的某些交易引发了同样的质疑。该公司宣布将向OpenAI投入1000亿美元，而这些资金最终会通过采购或租赁英伟达芯片的方式回流至该公司。
周二，英伟达宣布与Anthropic达成100亿美元的类似协议，后者将采购价值300亿美元、由英伟达芯片支持的人工智能算力。这笔资金实际将用于从微软购买算力，而微软也向Anthropic注资50亿美元。
高盛估计，英伟达明年的销售额中有15%将来自批评者所称的“自我循环交易”。
人工智能公司开发的聊天机器人与图像生成器已吸引数亿用户，其中不少人每月支付超过100美元的服务费。但作为科技行业真正利润支柱的企业客户是否同样热衷采用人工智能技术仍存疑问。
麦肯锡的最新研究显示，近八成企业声称已应用人工智能技术，但同等比例的企业表示这些技术对其“利润没有显著影响”。
谷歌母公司Alphabet的首席执行官桑达尔·皮查伊本周在接受BBC采访时表示，这些支出和飙升的估值至少部分源于“非理性因素”。他警告称若市场崩盘，冲击将十分广泛。“我认为没有公司能幸免，我们也不例外，”他说。
科技行业资深人士常将当前人工智能热潮与1990年代的互联网泡沫相提并论。当年的泡沫破裂时，数百家初创公司消失，而那些向新兴企业提供技术支持的成熟公司也遭受重创。但也有部分初创公司获得了持久成功，并深刻改变了世界——最著名的例子是亚马逊和谷歌。
“当泡沫形成时，聪明人总会因一个具有合理价值的核心而过度兴奋，”奥尔特曼今年早些时候对记者表示。“当前投资者整体是否对人工智能过度追捧？我的看法是肯定的。人工智能是否是这个时代最具变革性的技术？我的答案同样是肯定的。”
黄仁勋认为，AI日益扩大的应用将维持对公司产品的需求。这项技术不仅加速了搜索等现有计算任务，还将以机器人和其他设备的形式进入物理世界。
但从市场回应来看，显然投资者对这一说法并不买账。
